2-2-1. بازده سرمایه گذاری 12

 

2-2-2. بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار 13

 

2-2-3. محاسبه بازدهی تاریخی 14

 

گیری بازدهی 15

 

2-2-5. مفاهیم ارزش 16

 

2-2-5-1. ارزش اسمی 16

 

2-2-5-2. ارزش دفتری 17

 

2-2-5-3. ارزش بازار 17

 

2-2-5-4. ارزش با فرض تداوم فعالیت 17

 

2-2-5-5. ارزش با فرض انحلال شرکت 17

 

2-2-5-6. ارزش ذاتی 18

 

2-2-5-7. نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام 18

 

های اندازه 19

 

2-2-6-1. تاثیر اندازه شرکت بر سودآوری 21

 

2-2-8.  مفهوم سود 22

 

2-2-8-1. اجزای تشکیل دهنده سود 23

 

2-2-8-2. سود هر سهم 24

 

2-2-8-3.  نسبت سود به قیمت هر سهم 24

 

2-3. مدل های پیش بینی بازده سهام 24

 

2-3-1.  بررسی مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای 26

 

2-3-2. تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ 30

 

2-3-3. مدل چند عاملی 31

 

2-3-3-1. رویکرد سری زمانی 32

 

2-3-3-2. روش رویکرد بخشی 34

 

2-3-3-3.  رویکرد تحلیل عاملی 35

 

2-4. مروری بر پژوهش‌های انجام شده 35

 

2-4-1. پژوهش‌های خارجی 35

 

2-4-2. پژوهش های داخلی 41

 

2-5. جمع‌بندی و نتیجه‌گیری 43

 

روش تحقیق 44

 

3-1. مقدمه 45

 

 

3-2. روش پژوهش 45

 

3-3. متغیرهای پژوهش 46

 

های تحقیق 47

 

3-4-1. بازده واقعی سهام 48

 

3-4-2. متغیرهای اندازه و ارزش و نحوه محاسبه‌ی آن‌ها 49

 

3-5. افق زمانی پژوهش 50

 

3-6. همبستگی و رگرسیون 50

 

های آماری 54

 

3-8. مفروضات رگرسیون خطی 55

 

3-8-1. نرمال بودن خطاها 55

 

3-8-2. عدم ناهمسانی واریانس 56

 

3-8-3. عدم هم‌خطی 56

 

تجزیه و تحلیل داده ها 58

 

4-1. مقدمه 59

 

4-2.  شاخص‌های توصیفی متغیرها 59

 

4-3. آزمون فرضیه ها 61

 

4-3-1. فرضیه اول 63

 

4-3-2. فرضیه دوم 67

 

4-4. آزمون فرضیات در حالت دو متغیره 72

 

4-5. آزمون معنی‌داری رگرسیون چندگانه 73

 

4-6. آزمون هم‌خطی 84

 

4-7. خلاصه نتایج آزمون فرضیه ها 86

 

نتیجه گیری و پیشنهادات 89

 

5-1. مقدمه 90

 

5-2. نتایج آزمون فرضیه‌ها 90

 

5-2-1. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها در رگرسیون تک متغیره 90

 

5-2-2. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها در حالت رگرسیون دو متغیره 92

 

5-3. نتیجه گیری 92

 

5-4. پیشنهادهایی  مبنی بریافته‌های  تحقیق 94

 

5-5.  پیشنهادهایی برای تحقیقات آتی 95

 

5-6.  محدودیت های تحقیق 95

 

منابع….. 96

 

پیوست الف: 103

 

پیوست ب: 114

 

پیوست ج: 126

 

پیوست د: 139

 

پیوست ه: 152

 

چکیده

 

در اقتصاد روبه‌رشد در حال حاضر مدیران سرمایه گذار و مدیران پرتفوی، همواره به دنبال گزینه‌های مناسب سرمایه‌گذاری هستند تا بتوانند هم سود مورد نظر را کسب کنند و هم در بلند مدت ثروت خود را افزایش دهند. سرمایه‌گذاران به منظور انتخاب بهینه در سرمایه‌گذاری سهام، نیازمند اطلاعاتی از قبیل میزان سود‌آوری سهام، بازده سهام و… هستند. دراین راستا، استفاده از اطلاعات اقلام صورتهای مالی و بازده سهام شاید بتواند راهنمای مناسبی برای سرمایه‌گذاران و مدیران شرکت‌ها جهت نیل به اهداف مورد نظر باشد. این تحقیق که از نوع تحقیق توصیفی– همبستگی بوده، به بررسی ارتباط بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار می‌پردازد. بدین منظور، تعداد 56 شرکت  در طی دوره زمانی92–1387از بین شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار انتخاب گردید و پس از جمع آوری اطلاعات مربوط به متغیرهای مستقل و وابسته  و تشکیل پرتفوی بر اساس اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و به کمک  تجزیه و تحلیل رگرسیون و همبستگی، فرضیات تحقیق مورد آزمون قرار گرفت و معنی‌دار بودن الگوها نیز با استفاده از آزمون آماری F، آزمون T، ضریب تعیین، ضریب همبستگی و آزمون دوربین– واتسون، و بررسی مفروضات رگرسیون مورد سنجش قرار گرفت. نتایج حاصل از آزمون فرضیات نشان می‌دهد که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت به متغیر اندازه شرکت قدرت تبیین بالاتری را برای پیش‌بینی بازده واقعی سهام داشت.

 

واژگان کلیدی: اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بازده سهام، شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، روش SMB، روش HML

 

مقدمه

 

از جمله روش‌های سرمایه‌گذاری، وارد شدن به بورس و خرید و فروش سهام شرکت‌ها است و مهم‌ترین هدف هرسرمایه‌گذار کاهش ریسک و کسب بیشترین سود می‌باشد. برای این منظور، سرمایه‌گذاران، سهام شرکت‌های مختلف را با یکدیگر مقایسه می‌کنند و بهترین‌ها را در سبد سهام خود جای می‌دهند. یکی از ابزارهایی که موجب انتخاب بهینه سهام برای سرمایه‌گذاری می‌شود، کسب بازدهی سهام بالا است چرا که سرمایه‌گذاران بالقوه به سود نقدی سهام و تغییرات قیمت سهام توجه ویژه‌ای دارند و هردو این عوامل در تعیین بازده سهام تاثیرگذار هستند. در بازارهای سرمایه برگ برنده در‌دست سرمایه‌گذاری است که پیش‌بینی مناسبی از بازدهی سهام شرکت‌ها داشته باشد. اطلاعات مربوط به جریان‌های نقدی شرکت‌ها می‌تواند معیار مناسبی برای ارزیابی میزان مبالغ سود نقدی سهام باشد چون بازگو کننده قدرت نقدینگی شرکت است و قدرت نقدینگی نیز بر میزان سود نقدی سهام در آینده تاثیرگذارخواهد بود. همچنین با توجه به این‌که یکی ازعوامل اصلی تغییرات وجه نقد در طی یک دوره مالی، فعالیتهای عملیاتی شرکت‌ها است، لذا ارتباط این متغیر به عنوان یکی از عوامل موثردر پرداخت نقدی سود سهام و تغییرات قیمت سهام مورد توجه قرار می‌گیرد. بنابراین این سوال پیش می‌آید که آیا بین وجه نقد حاصل از  فعالیت‌های عملیاتی و بازده سهام ارتباطی وجود دارد یا خیر؟ به عبارت دیگر وجوه نقد ناشی ازفعالیت‌های عملیاتی تا چه میزان می‌تواند تغییرات بازده سهام را تبیین نماید. جریان نقدی وجوه یکی از عوامل بسیار مهم در ارزیابی عملکرد شرکت‌ها است. سرمایه‌گذاران برای ارزیابی سهام شرکت‌های مختلف، علاقه‌مند به داشتن میزان سود نقدی دریافتی از شرکت‌ها می‌باشند زیرا  این عامل در میزان بازده سرمایه‌گذاری(بازده سهام) موثر است. 

 

 مقدمه

 

لزوم انجام تحقیق

 

اهداف تحقیق

 

سوالات تحقیق

 

مدل مفهومی تحقیق

 

روش شناسی تحقیق

 

چارچوب تحقیق

 

 

• مقدمه

 

گذر از اقتصاد توسعه نیافته، نیازمند سرمایه‌گذاری است. هدایت سرمایه‌های مردم به سوی بازارهای سرمایه، مستلزم جلب اعتماد سرمایه‌گذاران است. برای این منظور، سرمایه‌گذاران نیازمند اطلاعاتی هستند که آن‌ها را در انتخاب بهترین سرمایه‌گذاری و مناسب‌ترین سبد سهام یاری کند.

 

یکی از مباحث مهمی که تصمیمات سرمایه‌گذاران را تحت تاثیر قرار می‌دهد، بازده سهام است؛ زیرا ماهیت زیادی در افزایش ثروت سهامداران دارد. به همین دلیل محققان و دانشمندان مالی در پی یافتن متغیرهایی هستند که از طریق آنها، بازده سهام را در دوره‌های آتی پیش‌بینی کنند. نسبت‌های بازار گروهی از این متغیرها می‌باشند که برای پیش‌بینی بازده سهام و سبد سهام در بازارهای سرمایه کاربرد دارند. در این راستا این پژوهش سعی بر آن دارد که به بررسی رابطه بین نسبت‌های بازار سهام (حجم، ارزش دفتری به ارزش بازار) و بازدهی آن سبد بپردازد.

 

در فصل اول این پژوهش، کلیات پژوهش شامل مساله، هدف، فرضیه‌ها و روش پژوهش، جامعه آماری و واژگان کلیدی پژوهش ارائه شده است.

 

1-2.                       لزوم انجام تحقیق

 

با توجه به شرایط رو‌به رشد بازار سرمایه در ایران و تلاش مسئولین و دولت به گسترش این بازار و تلاش به خصوصی‌سازی در چند سال اخیر خصوصا از طریق بورس و اوراق بهادار، نیاز است که تحقیقات منسجم و سازماندهی شده در این بازار انجام شود، که این تحقیقات از یک سو می‌تواند فراهم‌کننده الگوهایی برای مسئولین و دولت در راستای دست‌یابی به اهداف آن‌ها باشد و از سوی دیگر راهنمایی برای سرمایه‌گذاران در این بازار باشد. در این میان نقش حسابداری و متغیرهای آن در تمام بازارهای سرمایه دنیا انکار‌ناپذیر است و با توجه به نبود یا کمبود سایر منابع اطلاعات جایگزین یا مکمل در بازار سرمایه ایران این نقش حسابداری را بسیار پررنگ‌تر می‌نماید. لذا تحقیقاتی که ارتباط متغیرهای حسابداری و نسبت‌های مالی را با روند و معادلات بازار سرمایه نشان می دهند، بسیار حائز اهمیت‌اند.

 

از میان متغیرهای بازار سرمایه، قیمت سهام عادی شرکت‌ها به دلایل ویژگی‌های خاص و پیچیدگی‌هایش از یک سو و از آن‌جا که اغلب مبنای تخصیص منابع محدود اقتصادی است همیشه مد نظر بوده و از جنبه‌های مختلف محققین به آن پرداخته اند. از میان متغییرهای حسابداری، سود حسابداری برخاسته از سود و زیان با توجه به نقش آن در فرآیند قراردادها و تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاران بسیار مورد توجه تمام استفاده‌کنندگان بوده است.(واتس و زیمرمن؛1986) و فراوانی جنبه‌های مختلف این متغییر، در بازارهای سرمایه معتبر دنیا، گواه روشن بر این مدعاست. از دیگر متغییرهای حسابداری که در دهه‌های اخیر مورد توجه قرار گرفته است ارزش دفتری به عنوان متغییری برخاسته از ترازنامه شرکت می‌باشد که این متغییر به تنهایی یا در کنار سایر متغییرها از جمله سود حسابداری توانسته است توجیه‌کننده و پیش‌بینی کننده برخی از معادلات بازار و رویدادهای موجود در بازار سرمایه ایران باشد به گونه‌ای که ارتباطات بین بازار و حسابداری را روشن‌تر می‌کند.

 

1-3.                       شرح و بیان مساله پژوهشی

 

پیشرفت وتوسعه صنعتی هر کشوری به میزان توسعه یافتگی بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار آن وابسته است و هرچه بازار سرمایه‌ی  کشوری توسعه‌یافته‌تر باشد کارایی آن نیز بیشتر خواهد بود. همچنین یکی از آرمان‌های بازار سرمایه تخصیص بهینه و درست منابع مالی است؛ بدین معنی که منابع مالی متوجه مناسب‌ترین و پربازده‌ترین بخش‌های بازار شود. با توجه به این امر و همچنین علاقه و نیاز سرمایه‌گذاران به دستیابی به معیارهایی مناسب برای ارزیابی سهامی پر‌بازده و سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی که از آینده مالی بهتری برخوردار باشند؛ استفاده از نسبت‌های مالی و به خصوص استفاده از نسبت‌های بازار در بازار سرمایه‌ی کشورهای مختلف رواج گسترده‌ای دارد. آشنایی با این نسبت‌ها و میزان ارتباط آن‌ها با بازدهی آینده شرکت‌ها و سهام آن‌ها برای سرمایه‌گذاران امری ضروری است.

 

هدف از ارائه‌ی صورت‌های مالی آگاه نمودن سهامداران و سایر ذینفعان از عملکرد شرکت است که به وسیله‌ی آن بتوانند نسبت به عملکرد گذشته و آینده‌ی پیش‌روی سازمان قضاوت کنند. در صورت‌های مالی، وضع مالی شرکت در یک مقطع مشخص زمانی (ترازنامه) و عملیات شرکت طی دوره گذشته (صورت سود و زیان جریان نقدی) گزارش می‌شود. ارزش واقعی صورت‌های مالی در این نهفته است که می‌توان با استفاده از آن‌ها سود خالص و سود تقسیمی آینده را پیش‌بینی کرد. از دیدگاه یک سرمایه‌گذار، پیش‌بینی آینده همان موضوعی است که بدان سبب صورت‌های مالی تجزیه و تحلیل می‌شوند. ولی از دیدگاه مدیریت، تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی از این جهت مهم سودمند هستند که می‌توان با استفاده از آن‌ها شرایط آینده را پیش‌بینی کرد و مهم‌تر این‌که می‌توان بدان وسیله برای عملیاتی که بر رویدادهای آینده اثر خواهند گذاشت برنامه ریزی نمود.

 

هدف از محاسبه نسبت‌های مالی این است که بتوان بدان وسیله درباره یک صورت مالی قضاوت کرد. نسبت‌های بازار که گروهی از نسبت‌های مالی هستند؛ به نسبت‌هایی گفته می‌شود که از ارتباط بین قیمت بازاری(مانند قیمت یک سهم) و محرک ارزشی شرکت (مانند درآمد، سود و غیره) به دست می‌آیند. بنابراین نسبت‌های مذکور، یک مقیاس ترکیبی هستند که اطلاعات کلی درباره ارزش شرکت را در مقایسه با شرکت‌های رقیب فراهم می‌کند.

 

پژوهش‌های گسترده‌ای در زمینه تشریح رفتار بازده سهام عادی صورت گرفته است که حاصل این پژوهش‌ها ارائه مدل‌هایی است که دستخوش انتقادها و حمایت‌های مختلفی بوده است. یکی از معروف‌ترین این مدل ها، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای است. نتایج پژوهش‌های گذشته در آمریکا، ژاپن و سایر کشورهای پیشرفته حاکی از این است که این مدل توانایی لازم برای پیش‌بینی بازده سهام را ندارد و باید علاوه بر بتا متغییرهای دیگر را در نظر گرفت. نتایج این پژوهش‌ها نشان می‌دهد که متغیرهایی مانند اندازه، نسبت سود به قیمت سهام، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، نسبت جریان نقدی به قیمت سهام و غیره بازده سهام را بهتر از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای پیش‌بینی می‌کند.

 

توضیحات گوناگونی در زمینه قدرت پیش‌بینی کنندگی این متغیرها برای پیش‌بینی بازدهی سهام ارائه شده است. به عنوان مثال فاما و فرنچ1993، معتقد هستند که صرف ریسکی که به کمک مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای شارپ ولینتنر به عنوان پاداش منطقی ریسک در نظر گرفته می‌شود به طور کامل قابل توضیح نیست و ارتباطی که بین متغیرهای بنیادی و بازدهی سهام وجود دارد، نشانگر پاداش تحمل ریسک است. استفاده از نسبت‌های بازار برای پیش‌بینی بازدهی سهام رواج زیادی دارد که می تواند بنابر دلیل زیر باشد:

 

 

• برای محاسبه آن به زمان کمتر و منابع کمتری نسبت به تنزیل جریان‌های نقدی نیاز است.

 

• کاربرد آن‌ها آسان‌تر است.

 

• دفاع از آن آسان‌تر است.

 

• وضعیت حال حاضر بازار را منعکس می کند.

 

پژوهش‌های زیادی در مورد بررسی توانایی نسبت‌های مالی و بازار در ارزیابی وضع مالی شرکت‌ها و پیش‌بینی آینده مالی آن‌ها در بازارهای پیشرفته مالی دنیا همچون پژوهش باربی و همکاران صورت گرفته‌است. ارتباط معنی‌داری که بین متغیرهای بازار و بازدهی سهام وجود دارد؛ دلالت بر این دارد که کاربرد این متغیرها برای پیش‌بینی آینده سودمند است. از طرف دیگر تفاوتی که بین قدرت پیش‌بینی‌کنندگی این متغیرها وجود دارد حاکی از آن است که برخی از این متغیرها برای پیش‌بینی آینده سهام نسبت به سایر متغیرها از اهمییت نسبی بیشتری برخوردار هستند. اما پژوهش‌هایی که در زمینه‌ی ضرایب بازار در ایران صورت گرفته بسیار اندک و ناچیز بوده و کاربرد بسیاری از این نسبت‌ها در بازار سرمایه ایران هنوز ناشناخته است.

 

از آنجایی که بسیاری از سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه ایران با این نسبت‌ها آشنایی ندارند و با دانستن این موضوع که اهمیت مدیریت سبد سهام نسبت به تجزیه و تحلیل تک تک سهام، با ظهور سازمان‌های مالی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه ایران روز‌به‌روز بیشتر می شود، این پژوهش سعی دارد به بررسی ارتباط بین نسبت‌های بازاری و بازدهی سهام بپردازد.

 

1-4.                       اهداف تحقیق

 

بدون شک نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین قیمت سهم به شمار می‌رود. یکی از مشهورترین مدل‌هایی که در این زمینه ارائه شده مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای است. که در این مدل تنها ریسک بازار در نظر گرفته شده است ولی در این تحقیق عوامل اندازه شرکت و ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان عوامل ریسک در نظر گرفته می‌شود که در واقع بررسی مدل فاما – فرنچ در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. هدف تحقیق عبارت‌است از بررسی رابطه بین هر یک از عوامل موثر بر بازده منتظره سهام (اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) با بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران.

 

میزان توجه بازار سرمایه به ارائه اطلاعات مالی و نحوه‌ی انعکاس آن‌ها در قیمت سهام می‌تواند مورد توجه قرار گیرد. توجه به ارزش دفتری به عنوان یک عامل تاثیرگذار بر قیمت سهام که در ادبیات حسابداری ایران کمتر مورد توجه بوده است و وارد کردن موثر این فاکتور به عواملی که باید به هر ترتیب مورد توجه قرار گیرد.

 

یکی از اهداف تحقیق پاسخ به نیاز سرمایه‌گذاران در سهام شرکت‌ها، مدیران شرکت‌ها و موسسات، سازمان بورس اوراق بهادار تهران، کارگزاران بورس اوراق بهادار، دانشجویان و محققان، صاحبان سهام شرکت‌ها وغیره می‌باشد.

 

1-5. سوالات تحقیق

 

الف) آیا بین اندازه شرکت (ارزش بازار) با بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد؟

 

ب) آیا بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و بازده سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد؟

 

1-6. فرضیه های تحقیق

 

در این تحقیق رابطه بازدهی سهام با اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مورد بررسی قرار می‌گیرد. بر همین اساس، فرضیات ذیل در رابطه با عوامل یاد شده مطرح می گردد:

 

 

• بین اندازه شرکت با بازده سهام رابطه معنی داری وجود دارد.

 

• بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و بازده سهام رابطه معنی‌داری وجود دارد.

 

1-7.  متغییرهای تحقیق

 

متغییر وابسته در این تحقیق، بازده سهام شرکت‌های مورد مطالعه؛ و متغیرهای مستقل، اندازه بازار و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام می‌باشد. بنابراین متغیرهایی که باید محاسبه گردند بازدهی ماهانه، ارزش حقوق صاحبان سهام، ارزش دفتری به ارزش بازاری سهام، اندازه شرکت، صرف اندازه یا v، صرف ارزش دفتری به ارزش بازاری سهام می‌باشند.همچنین تمامی این متغیرها از نوع کمی فاصله‌ای می‌باشند. بنابراین برای محاسبه آن‌ها از تعریف عملیاتی آن‌ها استفاده گردیده است.

 

1-8.. مدل مفهومی تحقیق

 

مدل این تحقیق برگرفته از مدل فاما و فرنچ 1993می‌باشد. در واقع مدل این تحقیق پیاده‌سازی مدل فاما و فرنچ در بورس اوراق بهادار تهران می‌باشد. با توجه به متغیرهای ذیل می‌توان مدل تحقیق را بیان کرد :

 

ارزش دفتری: book value

 

بازده سهام: return

 

ارزش بازار: market value

 

Return=f( book value, market value)

 

Rerurn=α+β* book value+ + ƛ * market value+ε

 

که در آن ε جزء اختلال مدل رگرسیونی است. همچنین α عرض از مبدا است. هدف از تحلیل به دست آوردن ضرایب تاثیر متغیرهای بنیادی (ƛوβ) بر بازده سهام می‌باشد.

 

1-9. روش شناسی تحقیق

 

روش تحقیق، از نوع همبستگی می‌باشد یعنی بررسی وجود رابطه و همبستگی بین متغیرها از طریق رگرسیون و روش‌شناسی تحقیق از نوع پس‌رویدادی (با استفاده از اطلاعات گذشته) می‌باشد. همچنین این پایان نامه از روش حداقل مرب